Verðbólguhorfur hafa versnað nokkuð síðan við birtum uppfærða þjóðhags- og verðbólguspá í maí. Við spáum nú meiri verðbólgu og gerum ráð fyrir að hún verði yfir verðbólgumarkmiði Seðlabankans allt spátímabilið.

31. október 2018

Verðbólgan á 2. og 3. ársfjórðungi ársins 2018 var nokkuð meiri en við spáðum í maí sl. Á 2. ársfjórðungi mældist 2,3% verðbólga, sem er 0,1 prósentustigi hærra en við bjuggumst við, og á 3. ársfjórðungi mældist 2,7% verðbólga, sem er 0,4 prósentustigum yfir væntingum okkar.

Einstaklega hagfelld verðlagsþróun síðustu ár

Verðlagsþróunin síðustu fimm ár hefur verið einstaklega hagfelld en allt frá því í febrúar 2014 hefur ársverðbólgutakturinn haldist undir 3%.

Þegar grafið er aðeins dýpra í vísitölu neysluverðs sést að þróun undirliða hennar var æði misjöfn. Húsnæðisliðurinn, það er kostnaður við að búa í eigin húsnæði og greidd húsaleiga, hefur hækkað um næstum 50% á þessu tímabili, samhliða mikilli hækkun fasteignaverðs. Þegar húsnæðisliðurinn er undanskilinn frá vísitölu neysluverðs, hefur vísitalan haldist nánast óbreytt frá byrjun árs 2014.

 

 

 

 

 

Á þessu tímabili hafa tveir gagnstæðir kraftar tekist á í verðbólguþróuninni; gengi krónu og húsnæðisverð. Styrking krónunnar og lítil verðbólga í viðskiptalöndunum hafa unnið á móti miklum verðhækkunum á húsnæði. Þegar mest lét, sumarið 2017, mældist 7% verðhjöðnun á innfluttum vörum og tæp 20% hækkun á húsnæði. Framlag innfluttra vara til breytingar á vísitölu neysluverðs var neikvætt um 2,5 prósentustig og framlag húsnæðis jákvætt um tæp 4 prósentustig.

Í maí sl. bentum við á þá frekar augljósu staðreynd að það væri útilokað að svo miklar verðhækkanir á húsnæði og svona mikil verðhjöðnun á innfluttum vörum myndi haldist í hendur til lengri tíma. Það hefur nú komið á daginn. Hvort tveggja hefur gefið eftir í nokkuð jöfnum hlutföllum. Framlag húsnæðis til tólf mánaða verðbólgu er komið niður í 1,5 prósentustig og framlag innfluttra vara í um það bil núll. Þrátt fyrir að verðbólgan sé nokkuð hærri nú en fyrir ári síðan hefur þessi aðlögun verið tiltölulega sársaukalaus. Hröð veiking gengis krónunnar síðustu mánuði getur þó sett strik í reikninginn þar sem búast má við að verð innfluttra vara hækki talsvert í kjölfarið.

 

 

 

 

Verðbólguvæntingar yfir markmiði

Verðbólguvæntingar mælast nú yfir 2,5% verðbólgumarkmiði Seðlabankans á alla mælikvarða. Verðbólguvæntingar almennings til bæði eins og fimm ára eru 3,5% samkvæmt haustkönnun Gallup. Verðbólguvæntingar fyrirtækja eru aðeins lægri, eða 3%, bæði til eins árs og næstu fimm ára, samkvæmt haustkönnun Gallup meðal stjórnenda fyrirtækja. Verðbólguvæntingar markaðsaðila á fjármálamarkaði eru nánast samhljóða verðbólguvæntingum fyrirtækja, samkvæmt könnun Seðlabanka Íslands frá því í haust.

 

 

 

Verðbólguálag á skuldabréfamarkaði er einn besti mælikvarðinn á verðbólguvæntingar. Álagið er mælt með því að bera saman ávöxtunarkröfu á verðtryggðum og óverðtryggðum ríkisskuldabréfum til álíka langs tíma. Verðbólguálag á skuldabréfamarkaði hefur hækkað nokkuð jafnt og þétt síðan um mitt ár 2017. Þá var munurinn á óverðtryggðu ríkisbréfi á gjalddaga 2022 og verðtryggðu ríkisbréfi á gjalddaga 2021 einungis 2 prósentustig. Munurinn er nú kominn upp í 4,5 prósentustig.

Nokkur óvissa er um hvernig eigi að túlka verðbólguálag á skuldabréfamarkaði. Óvíst er að hve miklu leyti álagið endurspeglar annars vegar verðbólguvæntingar og hins vegar verðbólguáhættuálag. Þá er ekki ólíklegt að lítið framboð af verðtryggðum ríkisbréfum geti ýkt verðbólguálagið á skuldabréfamarkaði, en ríkið hefur nær eingöngu gefið út óverðtryggð ríkisbréf síðustu ár. Hækkun álagsins frá miðju ári úr rétt tæplega 3 prósentustigum í 4,5 prósentustig er engu að síður sláandi.

 

 

 

Aukið flökt á krónunni

Frá miðju ári 2017 allt fram til september 2018 var gengi íslensku krónunnar mjög stöðugt. Síðustu vikur hafa hins vegar einkennst af mun meiri sviptingum á gjaldeyrismarkaði og gengi krónunnar hefur gefið talsvert eftir. Þessar sviptingar virðast hafa byrjað á svipuðum tíma og fjármögnunarvandræði WOW air komust í hámæli. Þann 11. september, þegar krónan var búin að veikjast töluvert mikið innan dags, greip Seðlabankinn inn í og seldi evrur. Þetta var í fyrsta skipti frá því í nóvember 2017 sem Seðlabankinn sá ástæðu til inngripa á gjaldeyrismarkaðnum.

Gengi gjaldmiðla til skemmri tíma ákvarðast ekki eingöngu af undirliggjandi hagstærðum, heldur geta væntingar haft veruleg áhrif. Til dæmis geta væntingar um að krónan eigi eftir að gefa eftir haft þau áhrif að útflytjendur reyni að bíða með að selja gjaldeyri til að mæta innlendum kostnaði og innlendir aðilar flytja sparnað yfir í erlenda gjaldmiðla. Það er e.t.v. til marks um hið síðarnefnda að staðan á innlendum gjaldeyrisreikningum hefur hækkað umtalsvert, eða um 70 milljarða króna frá áramótum. Í septemberlok nam inneign á innlendum gjaldeyrisreikningum um 235 milljörðum króna. Þess má geta að þessir reikningar bera litla sem enga vexti.

 

 

 

Mikil óvissa um þróun krónunnar næstu misseri

Segja má að ómögulegt sé að spá réttilega fyrir um þróun gjaldmiðla, a.m.k. til skemmri tíma. Þetta á ekki síst við um íslensku krónuna sem er minnsti fljótandi gjaldmiðill í heimi.

Horft til lengri tíma eru væntingar um þróun hagvaxtar, skuldastöðu þjóðarbúsins og þróun utanríkisviðskipta meðal helstu vísbendinga um þróun gengisins. Hvað fyrstu tvo þættina varðar er staðan jákvæð. Þrátt fyrir að gert sé ráð fyrir hægari hagvexti næstu ár en síðustu ár eru horfurnar engu að síður góðar og standast vel samanburð þegar horft er til hagvaxtarvæntinga í helstu viðskiptalöndum okkar.

 

 

 

Hvað utanríkisviðskiptin varðar þá er útlit fyrir að það hægi talsvert á vexti útflutnings á næstu árum. Skýrist það fyrst og fremst af mun hægari vexti ferðaþjónustunnar en síðustu ár. Að sama skapi er útlit fyrir að hægja muni á vexti innflutnings í kjölfar þess að atvinnuvegafjárfesting dregst saman og það hægir á vexti einkaneyslu.

Íslenska hagkerfið hefur notið verulegs viðskiptakjarabata síðustu ár. Á mannamáli þýðir það að verð á útflutningsvörum og þjónustu sem veitt er hér á landi hefur almennt hækkað meira en verð á þeim vörum og þjónustu sem við flytjum inn. Það hefur haft jákvæð áhrif á viðskiptaafganginn við útlönd og aukið kaupmátt og hagsæld hérlendis. Þessi þróun hefur hins vegar snúist við á síðustu mánuðum og misserum, einkum vegna mikillar hækkunar olíuverðs. Við eigum ekki von á að veruleg breyting verði þar á næstu ár og gerum ráð fyrir að viðskiptakjaraáhrif verði að mestu hlutlaus á seinni hluta spátímans.

Heilt á litið eigum við von á að undirstöður krónunnar verði sterkar á spátímanum. Á móti vegur að við gerum ráð fyrir að innlendir fjárfestar, einkum lífeyrissjóðir, haldi áfram að auka hlutfall erlendra eigna í eignasöfnum sínum til að auka áhættudreifingu. Á sama tíma og engin höft eða takmarkanir eru á útflæði fjármagns eru enn innflæðishöft erlends fjármagns inn í landið í formi sérstakrar bindiskyldu. Þetta misræmi í reglum skekkir eðlilega verðmyndun krónunnar og setur aukna ábyrgð á hendur Seðlabankanum að grípa inn í gjaldeyrismarkaðinn þegar verðmyndun þar verður óeðlileg.

 

 

 

Þegar á allt er litið eigum við heldur von á því að gengi krónunnar veikist á spátímanum en að það styrkist. Við höfum hins vegar engar forsendur til að álykta að sú breyting verði veruleg miðað við núverandi gildi krónunnar. Í spánni er gert ráð fyrir að gengi krónu gagnvart evru verði nálægt 140 í lok spátímans. Meðalgengi krónu gagnvart evru það sem af er árinu er nú um 125.

Útlit fyrir aukna verðbólgu

Gengi krónunnar hefur, sögulega séð, verið einn af mikilvægustu áhrifaþáttunum varðandi verðþróun hér á landi. Við höfum notið góðs af því síðustu ár að krónan var stöðug eða í styrkingarfasa.

Veiking á gengi krónunnar síðustu vikur mun því að öllum líkindum koma fram í aukinni verðbólgu á næstu mánuðum. Ef spá okkar um lítils háttar gengisveikingu næstu ár gengur eftir mun það einnig vega þungt í verðbólguþróuninni á spátímabilinu.

Samantekið gerum við ráð fyrir að verðbólga eigi eftir að aukast nokkuð á næsta ári og verði mest 3,75% um mitt næsta ár.

Erfiðar ákvarðanir bíða peningastefnunefndar

Eftir tiltölulega rólegt og átakalítið tímabil í stjórn peningamála síðustu ár, lengst af í skjóli fjármagnshafta, er peningastefnunefnd Seðlabanka Íslands nú ákveðinn vandi á höndum. Verðbólgan er komin upp fyrir verðbólgumarkmið Seðlabankans eftir næstum fjögurra ára tímabil stöðugrar verðbólgu sem hefur haldist við eða rétt undir verðbólgumarkmiðinu.

Hækkun verðbólgunnar síðustu mánuði má fyrst og fremst rekja til verðahækkana á innfluttum vörum, bæði vegna veikingar krónunnar og mikillar hækkunar á olíuverði. Ef trúverðugleiki Seðlabankans væri mikill myndi það endurspeglast í stöðugum verðbólguvæntingum til næstu fimm og tíu ára nálægt markmiðinu þrátt fyrir tímabundna hækkun verðbólgunnar vegna þátta utan áhrifasviðs Seðlabankans. Við þannig aðstæður gæti Seðlabankinn horft framhjá tímabundinni aukningu verðbólgunnar og haldið stýrivöxtum óbreyttum.

Ef verðbólguvæntingarnar hins vegar haldast háar, eða jafnvel hækka enn frekar, mun peningastefnunefndin þurfa að bregðast við með hækkun stýrivaxta til að vinna á svokölluðum annarrar umferðar áhrifum vegna veikingar krónunnar og hækkunar eldsneytisverðs.

 

 

 

Sú þróun sem er lýst hér að ofan kemur á fremur óheppilegum tíma fyrir vaxtahækkanir. Hagkerfið er að koma út úr tímabili mikils hagvaxtar og framleiðsluspennu inn í nýtt tímabil hóflegs hagvaxtar og framleiðsluslaka. Undir venjulegum kringumstæðum, þ.e.a.s. með verðbólguvæntingum kirfilega kjölfestum við verðbólgumarkmiðið í 2,5%, þá væri peningastefnunefndin líklega að setja sig í vaxtalækkunarstellingar til að mæta minnkandi spennu í þjóðarbúskapnum.

Tvær reglulegar vaxtaákvarðanir eru eftir á þessu ári, í nóvember og desember. Við teljum líklegt að peningastefnunefndin ákveði að hækka vexti Seðlabankans um 0,25 prósentustig á öðrum hvorum fundinum og að meginvextir bankans, þ.e. innlánsvextir á 7 daga bundnum innlánum, verði 4,5%. Við teljum ólíklegt að 0,25 prósentustiga vaxtahækkun verði nóg til að þrýsta verðbólguvæntingum niður í átt að markmiði og því megi búast við áframhaldandi vaxtahækkunum á næsta ári. Því teljum við að vænta megi frekari hækkunar stýrivaxta um 0,5 prósentustig á næsta ári. Þessar vaxtahækkanir samfara auknum slaka í þjóðarbúinu ættu að bíta að fullum krafti á síðari hluta spátímabilsins. Við gerum því ráð fyrir að það hægi á verðbólgunni eftir því sem líður á spátímabilið og að hún stefni á ný í átt að verðbólgumarkmiðinu í lok spátímans.

Við gerum því ráð fyrir að það hægi á verðbólgunni eftir því sem líður á spátíma-bilið og að hún stefni á ný í átt að verð-bólgumarkmiðinu í lok spátímans.